Adamantia Research Institute
Le projet de Consolidated Tape Européenne s'affine mais nécessite encore des ajustements structurants pour en assurer sa viabilité
L’Europe avance dans son projet d’Union des Marchés de Capitaux pour accroitre la compétitivité de la place financière Européenne : en lien avec les engagements pris dans son plan d’action initié en 2015, la Commission Européenne a publié le 25 novembre 2021 un ensemble de propositions législatives visant à contribuer à la réalisation de ses objectifs, notamment sur les aspects de transparence sur les données de marché.
L’une des principales intentions est en effet de s’attaquer au risque de liquidité et d’exécution des opérations, résultant de données de transparence imparfaites – fragmentées entre les différents marchés européens, non exhaustives, couteuses et de qualité inégale – pour l’ensemble des investisseurs. La Commission réaffirme à cet effet l’importance et l’urgence de la mise en place d’une Consolidated Tape, une infrastructure permettant la consolidation et la diffusion, au niveau Européen, des informations concernant le prix et le volume des transactions effectuées sur un titre et ce, quel que soit le lieu de négociation. Le tout à un coût raisonnable.
Le concept de Consolidated Tape n’est pas nouveau, puisqu’il est introduit dès 2014 dans le cadre de MiFID2. Le régulateur comptait alors sur le marché pour se positionner commercialement sur cette initiative, mais faute de cadre suffisamment précis et de viabilité économique assurée, aucune initiative ne s’est matérialisée.
La demande pour un système consolidé de publication des données de marché est pourtant bien là, au travers de nombreux cas d’usage dans la chaîne de valeur des participants de marché, que ce soit au niveau des analyses pré-négociation, de la best execution, des processus de surveillance des marchés et de gestion des risques, des processus de valorisation et bien d’autres qui pourraient largement bénéficier de la transparence accrue apportée par ce dispositif. La promesse de « coût raisonnable » étant de toute évidence un élément clé, compte tenu des budgets inflationnistes que les utilisateurs allouent chaque année à l’achat de données de marché…
La nouvelle tentative de la Commission se veut ainsi beaucoup plus aboutie pour favoriser l’émergence rapide d’une Consolidated Tape pour chacune des classes d’actifs actions, ETFs, obligations et dérivés, avec un projet de révision du règlement MiFIR de 40 pages détaillant les modalités et conditions envisagées. Ainsi un certain nombre de prérequis qui avaient été soulignés dans de précédentes études ont été pris en compte, parmi lesquels :
Une Consolidated Tape exclusive par classe d’actifs, opérant dans un mandat encadré par le régulateur ;
La contribution obligatoire sur les données de négociation de toutes les plateformes d’exécution, dans un format harmonisé et via un protocole de transmission de haute qualité ;
Une mise à disposition des données, « aussi proche du temps réel que techniquement possible », mettant ainsi à l’écart les scénarios de données différés plébiscités par les marchés, mais incompatibles avec de nombreux cas d’usage.
Pour autant certains principes établis par la Commission posent encore question quant à la pertinence du modèle proposé. Tout d’abord en termes de périmètre : la Consolidated Tape ne traitera dans un premier temps que les seules données post-négociation, les données pré-négociation seront considérées dans un second temps, sans garantie à ce stade. Quel intérêt alors pour les utilisateurs qui devront continuer à s’abonner à ces flux de données auprès de leurs fournisseurs habituels (Bloomberg, Reuters…) ?
La seconde question concerne la viabilité du modèle d’affaires de la Consolidated Tape : tout en proposant un coût d’accès raisonnable pour les utilisateurs, elle devra répondre à des exigences de revenus minimaux et un modèle de redistribution de marge aux Exchanges, sensé compenser leur baisse de revenus liée à ce nouveau canal de diffusion centralisé des données. L’équation financière saura-t-elle satisfaire ces deux conditions ?
Enfin la Commission prévoit un mandat de cinq ans pour l’opérateur de chaque Consolidated Tape, avec remise en concurrence à l’issue. Ce qui implique l’atteinte d’un seuil de rentabilité, ou a minima du « point mort » dans la période, couvrant des coûts d’investissement non négligeables, notamment pour se connecter à l’ensemble des places d’exécution, plus de 300 sur les périmètres action et obligation. Une étude de ROI approfondie va s’imposer pour les potentiels prétendants.
Le régulateur a fait un pas important pour concrétiser son ambition de voir émerger une Consolidated Tape qui constituera une pièce maitresse des marchés de capitaux européens de demain. Néanmoins la nouvelle mouture nécessite des ajustements structurants pour emporter l’adhésion des futurs utilisateurs – buy-side et sell-side, essentielle pour en assurer le succès. Enfin l’implication des Exchanges, facteur clé de réussite de ce projet sera-t-elle au rendez-vous, compte tenu des enjeux que représente pour eux le marché de la donnée ?
Antoine Pertriaux | Adamantia Research Institute
