Adamantia Research Institute
La disponibilité de marchés de capitaux efficaces et résilients est indispensable au bon développement de l’économie. Étant aujourd’hui globalisés, leur maîtrise constitue un enjeu stratégique pour la stabilité et l’autonomie européenne.
Les marchés financiers, historiquement structurés à l’échelle nationale des différents pays avec un rôle local, se sont ensuite largement étendus en termes de géographie et de classes d’actifs pour se positionner à l’échelle mondiale. Cette internationalisation des marchés financiers s’est imposée assez naturellement avec la globalisation de l’économie et des échanges. Elle a conduit à l’émergence de places financières fortes, à l’instar de Londres ou New York qui concentrent des infrastructures de marché aujourd’hui incontournables pour les acteurs financiers du monde entier.
Cette organisation des marchés qui dépasse les frontières pose la question de la souveraineté financière des différentes juridictions, notamment pour l’Europe suite à la sortie du Royaume-Uni de son périmètre. Un enjeu majeur pour le régulateur européen qui doit à la fois assurer le bon fonctionnement des marchés, indispensables au financement de l’économie européenne, et jouer son rôle de supervision essentiel à la stabilité de son système financier.
Les ingrédients essentiels au bon fonctionnement des marchés
L’efficacité des marchés financiers repose de fait sur trois composantes fondamentales :
Le premier est l’accès à la liquidité : la liquidité d’un actif définit sa capacité à être échangé rapidement sans impact majeur sur son prix. L’un des rôles clés des marchés financiers consiste à fournir cette liquidité, c’est-à-dire à permettre la rencontre entre acheteurs et vendeurs dans les meilleures conditions de temps et de prix. La liquidité d’un actif est intimement liée au volume d’ordres d’achat/vente sur cet actif, d’où l’enjeu pour les marchés de capter le maximum de flux sur leur plateforme et d’assurer l’exécution rapide des ordres clients. Un impératif qui ne laisse la possibilité qu’à un nombre limité d’acteurs de se positionner comme marché de référence, soutenus par le phénomène d’entraînement naturel selon lequel la « liquidité attire la liquidité » – un investisseur se dirigera naturellement vers le marché offrant la meilleure liquidité, et donc contribuera à renforcer la liquidité de celui-ci.
Le deuxième aspect, tout aussi important pour le bon fonctionnement des marchés, concerne la gestion du risque de contrepartie. La crise des subprime de 2007-2008 a conduit le G-20 à imposer la mise en place de chambres de compensation (CCP) sur la plupart des marchés – notamment les marchés dérivés de gré à gré (OTC) qui en étaient dépourvus. Ces infrastructures centrales jouent le rôle de contrepartie unique en s’interposant entre acheteur et vendeur pour se substituer en cas de défaut à la contrepartie défaillante. Rouages essentiels des marchés financiers, les CCP ont une portée qui dépasse largement les frontières territoriales.
Enfin, le facteur coût, intimement lié aux notions de liquidité et de risque de contrepartie, participe à une organisation naturelle des marchés financiers autour d’acteurs globaux et centralisés : la concentration de la liquidité sur les plateformes de négociations permettant de réduire les coûts d’impact de marché, et la centralisation de la compensation au sein d’une CCP de bénéficier d’effets de netting des expositions et donc de diminuer le montant de collateral requis pour couvrir le risque associé.
Le rôle et les moyens du régulateur
Parmi ses différents rôles, le régulateur doit à la fois garantir le bon fonctionnement des marchés financiers en soutien au développement économique : promouvoir son intégrité, sa transparence, son efficacité, ainsi que la présence d'une infrastructure de marché solide ; et assurer la stabilité financière dans sa juridiction : anticiper et se prémunir des risques systémiques pour lui permettre de résister aux chocs et à l'apparition de déséquilibres financiers.
En Europe cette mission est endossée par l’Autorité européenne des marchés financiers (ESMA) qui élabore les normes et standards européens de régulation et de surveillance financière en coordination avec les autres organes européens – notamment l’Agence bancaire européenne (ABE), la Banque Centrale Européenne (BCE) et le Comité européen du risque systémique (CERS) – et avec les régulateurs nationaux. L’ESMA assure une supervision directe des infrastructures de marché localisées en Europe et indirecte pour les infrastructures extraterritoriales, via des accords de coopération et des règles d’équivalence – aujourd’hui 28 décisions d'équivalence aux réglementations EMIR (European Market Infrastructure Regulation) et MiFIR (Market in Financial Instrument Regulation) accordées par la Commission européenne, pour 16 États tiers.
Le défi de l’Europe : un trade-off inévitable entre souveraineté et efficacité
La concentration des marchés autour d’acteurs globalisés constitue aujourd’hui un défi majeur de supervision pour l’Europe, notamment compte tenu de la localisation de la plupart de ces infrastructures en dehors de l’Europe, qui échappent donc à une supervision directe du régulateur européen. Défi renforcé par la sortie récente du Royaume-Uni qui héberge des infrastructures vitales pour l’Europe, et en premier lieu les chambres de compensation sur les produits dérivés libellés en devise euro. Parmi les plus importantes, LCH Clearnet, basée à Londres, concentre à elle seule 88 % de la compensation des dérivés de taux d'intérêt en euro (voir illustration ci dessous).
De par le risque financier qu’elles concentrent, les CCP revêtent en effet une importance systémique pour la stabilité du système financier dans son ensemble et de l’Europe en particulier pour leurs activités libellées en euro. Sur ce périmètre, une défaillance de CCP engagerait notamment la BCE en tant que prêteur en dernier ressort pour éviter la propagation de défauts en cascade, sans qu’elle n’ait pour autant d’autorité directe dans la gestion de crise pour les CCP non européennes. Cette difficulté avait d'ailleurs conduit la BCE en 2011 à demander la localisation en zone euro des CCP présentant une exposition journalière de plus de cinq milliards d'euros sur les produits libellés en euro, demande qui avait été rejetée par la Cour de justice de l'Union européenne. En substitut, la BCE et la Bank of England avaient alors conclu un accord étendu de fourniture de liquidité afin de prévenir des éventuels problèmes de liquidité en euro sur les activités de compensation effectuées à Londres.
Toutefois ces accords n'apportent qu’une réponse partielle à l'absence de supervision directe par l'Union européenne. Ainsi la Commission européenne a renforcé en mai 2020 les dispositions du régime d’équivalence envers les CCP de pays tiers ayant un caractère systémique, avec en cas de nécessité des exigences de relocalisation au sein de l’Union européenne.
Le débat entre supervision extraterritoriale et exigence de relocalisation n’est aujourd’hui pas tranché : du strict point de vue de la stabilité financière, la relocalisation en Europe paraît préférable. En effet en cas de crise exigeant des décisions rapides et potentiellement lourdes de conséquences, cela confère les pleins pouvoirs aux autorités de régulation européennes pour prendre les mesures nécessaires à la sauvegarde de son système financier. A contrario, une supervision indirecte sur la base d’accords de coopération et/ou d’équivalence avec un pays tiers pourrait s’avérer insuffisante pour garantir la prise en compte des intérêts européens versus les intérêts locaux. Les régimes d’équivalence restent par ailleurs fragiles avec l’apparition possible de divergence de réglementation ou de supervision une fois l’équivalence accordée, pouvant conduire à des distorsions de concurrence ou à des atteintes à la stabilité financière, et sont de plus susceptibles d’être remis en cause périodiquement.
Mais le sujet ne peut être appréhendé que sous cet angle : comme exposé précédemment les activités de compensation s’insèrent aujourd’hui dans un écosystème financier complexe et leur efficacité repose sur leur positionnement global et centralisé. La fragmentation de la liquidité qui serait engendrée par une relocalisation forcée, en Europe, d’une fraction de ces activités – les produits libellés en euro ne représentant qu’une part relative de l’ensemble des produits compensés dans les CCP – fragiliserait de fait l’efficacité du système (augmentation des appels de marge et surcoût substantiel pour les acteurs financiers) et pourrait, in fine, nuire à la compétitivité des acteurs européens qui se verraient forcés de traiter leurs opérations dans un pool de liquidité moindre, là où les acteurs non européens feraient vraisemblablement le choix de rester sur les pools de liquidité beaucoup plus importants hors Europe, pour maximiser les économies d’échelle. Avec en résultante un rapatriement très partiel de l’activité sous supervision directe de l’Europe. Sans compter la complexité opérationnelle d’un tel scénario de transfert, inenvisageable sur un temps court pour des produits ayant des maturités importantes.
Une stratégie de long terme de localisation de la liquidité en Europe
L’Europe, pour retrouver sa souveraineté financière, doit envisager des solutions qui s’inscrivent dans une stratégie long terme de localisation naturelle de la liquidité des produits dérivés en euro sur son continent. Pour cela, il lui faudra trouver le bon équilibre entre l’utilisation des outils réglementaires à sa disposition (ex : obligation de trading et de clearing en Europe, accords d’équivalence avec les pays tiers…) et les actions politiques incitatives envers les entités non européennes pour attirer la liquidité en Europe, et atteindre ainsi une taille critique qui assurera son indépendance. Avec comme prérequis l’établissement d’infrastructures de marché fortes sur le continent, parmi lesquelles LCH SA – qui concentre à Paris, depuis 2020, la compensation de la grande majorité de la dette euro, auparavant traitée à Londres – ou encore Eurex Clearing AG – qui propose une offre de compensation sur les swaps de taux en euro – ont un rôle clé à jouer.
Antoine Pertriaux | Adamantia Research Institute
コメント