Adamantia Research Institute
Tandis que le marché souhaite que la compensation des dérivés OTC libellés en euros demeure à Londres, les responsables politiques européens, soucieux de préserver la souveraineté de l’Union européenne, souhaitent voir cette activité migrer vers l’UE à 27. Une telle migration semble impossible à court terme et reste ambitieuse sur le plus long terme. Le régime de l’équivalence va probablement perdurer au-delà du 1er janvier 2021.
Peu connues et pourtant essentielles au bon fonctionnement des marchés financiers, les chambres de compensation (CCP) font partie du paysage depuis de nombreuses années. Ces infrastructures de marché jouent le rôle de contrepartie centrale en s’intercalant entre le vendeur et l’acheteur d’un produit financier. A travers ce mécanisme la CCP garantit la bonne exécution des contrats et limite le risque lié au défaut de l’une des contreparties en réalisant des appels de marge et en disposant d’un fonds de garantie.
Historiquement positionnées sur les échanges de titres (actions, obligations) et les dérivés listés, elles voient leur rôle s’élargir considérablement sur les dérivés négociés de gré à gré (dérivés OTC) – un marché de 650 trillions de dollars [1] – suite à la mise en place des réglementations Dodd Frank Act aux États Unis en 2013 et EMIR en Europe en 2016, en réponse à la crise des subprimes de 2008 [voir annexe].
En Europe la compensation des dérivés OTC se concentre principalement à Londres. C'est notamment le cas pour les dérivés de taux d'intérêt, un marché qui pèse plus de 375 trillions de dollars, qui sont majoritairement traitées par LCH SwapClear, la chambre de compensation de la bourse londonienne, ou encore les dérivés de crédit (CDS), traités par ICE Clear Europe, filiale de l’américain Intercontinental Exchange.
Sur le continent, Paris et Frankfort se partagent le reste du gâteau européen : à Paris l’acteur historique LCH SA compense une partie des dérivés CDS avec sa filiale CDSClear, et l’allemand Eurex Clearing, filiale du groupe Deutsche Börse, leader historique de la compensation sur les dérivés listés, se positionne sur les dérivés de taux d’intérêts en concurrence avec LCH SwapClear.
Aujourd’hui pas moins de 125 trillions d’euros sont compensés par ces infrastructures pour le marché des dérivés OTC libellés en euro et principalement à Lndres, ce qui leur confère une importance systémique pour la stabilité du système financier européen. En cas de défaut d’un membre compensateur comme avec la faillite de la banque Lehman en 2008, les mécanismes de résolution des chambres de compensation doivent permettre d’éviter un effet de contagion à l’ensemble du système financier. De fait, leur robustesse et leur résilience apparait comme un enjeu capital du point de vue du régulateur Européen et de la Banque Centrale Européenne, d’autant plus dans la perspective du Brexit, Londres sort du périmètre de supervision de l’Europe.
Statu quo depuis le vote du Brexit en Juin 2016
L’annonce de la sortie du Royaume-Uni de l’Union Européenne en Juin 2016 a ouvert le débat : après le Brexit, les CCP établies à Londres deviendront des CCP de pays tiers, réglementées et supervisées par la Banque d'Angleterre… L’Europe peut-elle accepter de voir des activités systémiques sur son système financier logées en dehors de sa juridiction ?
La solution de la relocalisation des activités de compensation libellées en euro sur le continent est notamment soutenue par les pouvoirs politiques européens. L’argument étant de conserver une souveraineté totale sur la supervision de ces infrastructures critiques, aujourd’hui principalement concentrées à Londres.
De son côté le régulateur Européen privilégie une approche par les risques, basée sur le principe dit d’équivalence (reconnaissance des règles applicables par le pays tiers), laissant la relocalisation comme alternative ultime en cas de non coopération du Royaume-Uni.
A court terme, et ce jusqu’à la fin de la période de transition au 1er Janvier 2021, l’ESMA (Autorité européenne des marchés financiers) a ainsi accordé une équivalence temporaire pour les CCP britanniques, qui peuvent continuer à fournir leurs services dans l’Union. Équivalence justifiée par le fait que le Royaume-Uni reste, pendant cette période, soumis à l’ensemble des réglementations Européennes en vigueur.
Pour la période au-delà du 1er Janvier 2021, l’ESMA soumettra, avant cette date, les CCP britanniques à un nouvel accord d’équivalence, dont les exigences ont été renforcées fin 2019 pour les CCPs dites systémiques, au rang desquelles figure LCH Ltd. Avec le risque que le Royaume-Uni refuse de se soumettre à ces conditions, auquel cas le régulateur Européen devra composer entre son objectif de supervision renforcée et l’exigence de continuité des marchés qui ne peuvent se passer de ces infrastructures pour fonctionner. Autrement dit, un bras de fer pourrait s’engager entre l’Europe et le Royaume-Uni afin de trouver un compromis qui préserve les intérêts de chacun.
Scenarii post période de transition
D’un point de vue marché, le maintien de la compensation à Londres est largement plébiscité pour des raisons principalement économiques :
La liquidité des plus grandes devises internationales y est concentrée, ce qui permet d’échanger des volumes importants avec un minimum d’impact de marché (décalage de cours lié à une différence entre les volumes d’offre et de demande), et générer des économies d’échelle intéressantes sur les coûts (compression de portefeuille, « netting » de marges), y compris entre les différents types de dérivés et de devises. Cet aspect est d’autant plus important que les acteurs majeurs de ces marchés sont anglo-saxons et américains, pour lesquels l’euro ne représente qu’une partie de leurs transactions : quelle que soit l’issue pour les dérivés en euro, ils continueront à utiliser le hub de Londres pour le reste de leur activité.
La relocalisation aurait pour conséquence la coexistence de deux marchés sur les dérivés en euro : l’Union Européenne pour les contrats impliquant une contrepartie européenne et Londres pour les autres contrats, avec une fragmentation de la liquidité. Les acteurs non-européens constituant l’essentiel des volumes et donc de la liquidité à Londres, il en résulterait un coût plus élevé pour les acteurs européens obligés de traiter sur le continent, dont le marché resterait vraisemblablement plus petit.
A cela s’ajouterait pour les membres compensateurs une augmentation du montant des appels de marge, liée à la diminution de l’effet de netting des risques entre les contrats en euros et le reste de leur portefeuille compensé. Augmentation de l’ordre de 8 à 12% selon une analyse d’impact réalisée par la Commission Européenne [2].
Aussi, peu de changements sont à anticiper d’ici le 1er Janvier 2021 compte tenu de l’équivalence temporaire accordée aux CCP britanniques qui leur permet de continuer leurs opérations sans impact jusqu’à cette date.
Le scénario basé sur une alternative continentale européenne, s’il est incité, voire rendu obligatoire, par le régulateur européen afin de préserver sa souveraineté, ne sera économiquement viable que s’il satisfait aux exigences du marché, à savoir constituer une source de liquidité suffisante pour effacer ou a minima diminuer les effets négatifs de la fragmentation sur les prix et le netting pour les participants européens.
En outre, le développement « ex nihilo » d’une telle infrastructure européenne ne constitue pas une hypothèse crédible car elle demanderait des investissements financiers et temporels très important à la charge des CCPs, compte tenu de l’expertise requise en matière de gestion des risques et du caractère critique d’une telle activité.
Il faudrait donc compter sur les acteurs existants avec l’hypothèse qu’ils aient la capacité à traiter le volume des transactions et les flux à rapatrier :
Eurex Clearing se porte volontairement candidat sur les dérivés de taux : il mène une politique commerciale agressive depuis fin 2017 pour attirer les clients des chambres britanniques, basée sur un programme de partenariat avec les grandes banques internationales qui lui permet aujourd’hui de revendiquer une part de marché de l’ordre de 12% sur les produits en euro face à son concurrent londonien.
LCH SA, déjà présent sur la compensation des dérivés de crédit avec une part de marché d’environ 11% sur les contrats CDS en euro face à son concurrent anglo-saxon ICE Clear, pourrait quant à lui compléter son offre parisienne avec les dérivés de taux en capitalisant sur l’infrastructure et l’expérience de la filiale LCH SwapClear du groupe, même si aucune annonce n’a été faite en ce sens aujourd’hui.
En tout état de cause, une telle migration nécessiterait plusieurs mois ou années pour être réalisée dans des conditions optimales pour les participants de marché, et ne constitue donc pas une solution activable pour 2021 : il y a fort à penser que l’ESMA soit de nouveau contraint à étendre l’équivalence aux CCPs britanniques pour un temps.
Antoine Pertriaux | Adamantia Research Institute
[1] Source: Bank for International Settlements (BIS)
[2] Commission Staff Impact Assessment, 13.6.2017
Annexe : la réglementation EMIR
Le règlement EMIR, en vigueur depuis le 16 août 2012, est la déclinaison européenne des engagements du G20 au sommet de Pittsburgh (Septembre 2009) concernant les marchés de produits dérivés. Il vise à rendre ces derniers plus sûrs et plus transparents en imposant les principes suivants :
Une obligation de compensation centrale de l’ensemble des dérivés négociés de gré à gré jugés par l’ESMA suffisamment liquides et standardisés, ce qui a pour effet de transférer intégralement le risque de contrepartie aux chambres de compensation ;
Un cadre juridique harmonisé au niveau européen destiné à assurer que les chambres de compensation respectent des exigences fortes en termes de capital, d’organisation, et de règles de conduite ;
Le recours à un ensemble de techniques d’atténuation des risques opérationnels et de contrepartie pour les contrats non compensés, notamment via l’échange de collateral ;
Une obligation de déclaration à des référentiels centraux de l’ensemble des transactions sur produits dérivés.
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